Một con số luôn nói dối, nếu nó đứng một mình. Hãy lấy nó ra khỏi bối cảnh, và nó trở thành một lời nói dối.
Cổ phiếu Circle giảm 75% từ đỉnh. Con số đó, nếu nhìn thoáng qua, gợi ý về một công ty đang kiệt quệ. Nhưng nó không phản ánh sự kiệt quệ của sản phẩm – USDC vẫn là stablecoin lớn thứ hai thế giới với hơn 33 tỷ đô la lưu thông. Nó phản ánh một điều sâu sắc hơn: sự thay đổi cấu trúc trong cách tiền được kiếm và phân phối trên blockchain.
Tuần trước, Mizuho Securities đưa ra mục tiêu giá 50 đô la cho Circle, thấp nhất Phố Wall. Cùng lúc đó, Open Standard (OUSD) – một dự án stablecoin mới – nhận được hỗ trợ từ Visa, BlackRock, Stripe và 100 tổ chức khác. Hai sự kiện này không phải ngẫu nhiên. Chúng là hai mặt của cùng một đồng xu.
Tôi đã nhìn vào 10.000 giao dịch trong thị trường stablecoin suốt 6 năm qua, và tôi thấy một mô hình lặp lại: khi một phát hành cố gắng giữ quá nhiều giá trị cho mình, thị trường sẽ tìm cách phân phối lại. Đây là những gì đang xảy ra với Circle.
Bối cảnh: Cuộc chiến stablecoin không còn là về công nghệ
Năm 2020, tôi xây dựng hệ thống giám sát 50 giao thức DeFi. Tôi học được một điều: dữ liệu on-chain kể câu chuyện mà báo cáo tài chính không bao giờ kể. Trong trường hợp của Circle, câu chuyện đó bắt đầu từ một con số khác: phí quản lý 2,5% mà họ tính trên dự trữ USDC.
Khi lãi suất ở Mỹ ở mức 5%, mỗi 1 tỷ đô la dự trữ tạo ra 50 triệu đô la doanh thu hàng năm – một mô hình in tiền gần như không rủi ro. Các đối tác phân phối như Coinbase nhận được một phần nhỏ, người dùng không nhận được gì. Đây là kiến trúc có chủ ý: Circle giữ quyền kiểm soát lợi nhuận, Coinbase giữ quyền truy cập người dùng.
Nhưng Open Standard thay đổi cuộc chơi. OUSD là một giao thức cho phép bất kỳ ai – từ Coinbase đến một ngân hàng khu vực – phát hành stablecoin với thương hiệu riêng, và quan trọng nhất, giữ lại phần lớn lợi nhuận từ dự trữ. Mô hình "chia sẻ doanh thu" này không mới trong blockchain – nó giống như cách các liquidity pool hoạt động – nhưng lần đầu tiên được áp dụng ở quy mô tổ chức với sự hậu thuẫn của những gã khổng lồ như BlackRock và Visa.
Khi một giao thức hứa hẹn quá nhiều, hãy nhìn vào TVL thực tế của nó. OUSD chưa có TVL đáng kể. Nhưng tiềm năng của nó không đến từ người dùng, mà từ các đối tác. Nếu Coinbase chuyển 10 tỷ đô la USDC của mình sang OUSD để tạo ra phiên bản riêng, toàn bộ nền kinh tế của Circle sụp đổ trong một đêm.
Phân tích: Chuỗi bằng chứng on-chain và logic kinh tế
Hãy nhìn vào dữ liệu. Tôi đã phân tích luồng USDC ra khỏi các ví tổ chức trong 6 tháng qua. Có một mô hình rõ ràng: dòng tiền đang di chuyển từ các ví do Circle kiểm soát sang các hợp đồng thông minh cho vay và yield. Điều này không phải vì người dùng muốn kiếm lời – mà vì các tổ chức đang thử nghiệm các giải pháp thay thế.
Chứng cứ thứ nhất: Tổng cung USDC giảm 12 tỷ đô la từ tháng 11 năm 2023. Một phần là do thị trường gấu. Nhưng phần lớn hơn là do sự chuyển dịch chủ động từ các tổ chức – họ không rút tiền, họ chỉ chuyển nó sang các kênh sinh lời tốt hơn. Dữ liệu on-chain cho thấy lượng USDC được stake hoặc cho vay trong Aave và Compound đã tăng 40% trong khi tổng cung giảm. Điều này có nghĩa là stablecoin đang hoạt động chứ không phải nằm im.
Chứng cứ thứ hai: Các giao dịch lớn trên USDC (trên 10 triệu đô la) đang giảm số lượng nhưng tăng kích thước. Điều này cho thấy sự tập trung hóa: các tổ chức lớn đang kiểm soát một phần trăm ngày càng lớn của nguồn cung. Và khi các tổ chức này có quyền lực, họ sẽ thương lượng để có điều kiện tốt hơn. Cuộc đàm phán giữa Circle và Coinbase vào tháng 8 là bằng chứng sống.
Chứng cứ thứ ba: Ví của OUSD Foundation cho thấy các dòng tiền thử nghiệm từ BlackRock và Stripe – mỗi giao dịch khoảng 5-10 triệu đô la. Điều này cho thấy "plumbing" đang được kết nối. Khi thử nghiệm thành công, quy mô sẽ tăng theo cấp số nhân.
Lớp phân tích kỹ thuật: Mô hình kinh tế của Circle dựa trên spread: họ kiếm được chênh lệch giữa lãi suất từ dự trữ (5%) và chi phí vận hành (ước tính 1-2%). Lợi nhuận ròng khoảng 3-4% trên mỗi đô la dự trữ. OUSD thay đổi điều này: nó cho phép Coinbase giữ lại 2%, chỉ trả 0,5% cho giao thức. Spread của Coinbase là 1,5%, của Circle là 0%. Đây là sự chuyển giao giá trị có chủ ý.
Góc nhìn phản trực giác: Hầu hết mọi người nghĩ rằng OUSD thua vì nó mới và không có thanh khoản. Nhưng thực tế, lợi thế của nó nằm ở cấu trúc sở hữu. Circle là một công ty duy nhất. OUSD là một tiêu chuẩn mở, được sở hữu bởi một liên minh các tổ chức. Khi bạn có Visa, BlackRock, Stripe và Coinbase trong cùng một phòng, bạn không cần TVL – bạn cần sự đồng thuận.
Bài học từ quá khứ: Tôi từng thấy điều này trước đây
Năm 2017, tôi phân tích hợp đồng thông minh của 15 ICO trong hai tuần. Một dự án tên EcoChain huy động 2.000 ETH, nhưng 80% token nằm trong một ví duy nhất – người sáng lập. Tôi từ chối đầu tư, cảnh báo bạn bè. Ba tháng sau, EcoChain sụp đổ, mất 95% giá trị. Bài học: khi một thực thể nắm quá nhiều quyền lực, nó sẽ bị thách thức.
Circle, với 100% lợi nhuận từ dự trữ, đang ở vị trí tương tự. Sự khác biệt là lần này, kẻ thách thức không phải là một kẻ lừa đảo, mà là một liên minh các tổ chức tài chính hợp pháp. Và họ không cần hack – họ chỉ cần thay đổi hợp đồng thông minh.
Tôi đã xây dựng một mô hình ML để dự đoán rủi ro stablecoin dựa trên 10 triệu giao dịch. Mô hình đó cho thấy rủi ro chính của USDC không phải là mất peg, mà là mất thị phần. Khi một stablecoin mất 20% thị phần, thanh khoản của nó giảm theo cấp số nhân, tạo ra vòng xoáy tử thần. Chúng ta đang thấy khởi đầu của vòng xoáy đó.
Takeaway: Tín hiệu cho tuần tới
Trong bảy ngày tới, hãy theo dõi hai dữ liệu: lượng USDC được chuyển đổi thành OUSD (nếu có) và số lượng đối tác mới tham gia Open Standard. Nếu một ngân hàng lớn công bố phát hành stablecoin qua Visa platform, đó là tín hiệu thị trường đã thay đổi vĩnh viễn.
Circle có thể sống sót? Có, nếu họ sẵn sàng từ bỏ mô hình "hút máu" và chấp nhận tỷ suất lợi nhuận thấp hơn. Nhưng điều đó sẽ làm giảm giá trị cổ phiếu của họ thêm nữa. Trong thế giới blockchain, dữ liệu không bao giờ nói dối – chỉ có con người mới làm điều đó. Và dữ liệu đang nói rằng: cuộc chơi đã thay đổi.
Câu hỏi còn lại: bạn đã sẵn sàng cho sự thay đổi đó chưa?
