OUSD đang "cướp" miếng bánh lợi nhuận của Circle: Liệu USDC có mất ngôi vương?

Đừng hỏi tại sao Circle lại mất tới 75% giá trị cổ phiếu chỉ trong vài tháng, hãy hỏi tại sao thị trường lại tin rằng mô hình kinh doanh của nó sắp sụp đổ. Ngày 29/7/2024, nhà phân tích Ryan Dolev của Mizuho Securities ra tín hiệu bán mạnh mẽ nhất dành cho Circle: hạ mục tiêu giá xuống còn 50 USD – thấp nhất trong toàn bộ Phố Wall. Cổ phiếu giảm 7,7% chỉ trong ngày hôm đó. Nhưng điều đáng sợ hơn không phải con số, mà là lý do đằng sau: sự xuất hiện của OUSD, một đồng stablecoin mới đang âm thầm thay đổi cuộc chơi. Hãy nhìn vào bối cảnh thanh khoản toàn cầu. Năm 2024, dòng vốn từ Fed vẫn dồi dào, lãi suất duy trì ở mức cao, khiến các stablecoin như USDC trở thành cỗ máy in tiền thầm lặng. Circle kiếm lợi nhuận từ dự trữ bằng USD đặt tại các ngân hàng thương mại – một mô hình giống như ngân hàng nhưng không cần trả lãi cho người dùng. Năm 2023, doanh thu ước tính hơn 3 tỷ USD, chủ yếu từ lãi suất dự trữ. Thế nhưng, mọi thứ đã thay đổi kể từ khi Open Standard ra mắt OUSD. OUSD không chỉ là một stablecoin khác. Nó là sản phẩm của một liên minh khổng lồ gồm Visa, BlackRock, Stripe, Coinbase và hơn 100 tổ chức tài chính hàng đầu. Thay vì giữ toàn bộ lợi nhuận từ dự trữ cho riêng mình như Circle, OUSD chia sẻ trực tiếp lợi suất đó với người dùng và các đối tác phân phối. Nói cách khác, nếu bạn giữ OUSD, bạn sẽ nhận được lãi suất từ dự trữ – giống như một tài khoản tiết kiệm trên blockchain. Đây là đòn tấn công trực diện vào mô hình lợi nhuận của Circle. Đừng hỏi tại sao Mizuho lại bi quan đến vậy, hãy nhìn vào con số: Dolev dự báo EBITDA của Circle năm 2024 chỉ đạt 699 triệu USD, thấp hơn tới 23% so với mức đồng thuận 907 triệu USD. Sự khác biệt này phản ánh một thực tế khắc nghiệt: biên lợi nhuận của Circle đang bị bóp nghẹt bởi cả sức ép từ phía cạnh tranh lẫn khả năng thương lượng suy giảm với các đối tác phân phối. Trong đó, Coinbase là nhân tố quan trọng nhất. Thỏa thuận phân phối USDC độc quyền giữa Circle và Coinbase sẽ hết hạn vào tháng 8/2024. Với OUSD treo lơ lửng như một lời đề nghị hấp dẫn hơn – chia sẻ lợi nhuận cao hơn – Coinbase hoàn toàn có thể ép Circle phải nhượng bộ hoặc thậm chí chuyển sang làm đối tác chính cho OUSD. Đây là lúc tôi nhớ lại bài học cay đắng từ mùa hè DeFi năm 2020. Khi đó, tôi từng đầu tư vào Yearn Finance như một người lý tưởng hóa phi tập trung. Tôi viết những báo cáo dài về lợi suất của các giao thức DeFi, tin rằng chúng sẽ thay thế hoàn toàn hệ thống tài chính truyền thống. Nhưng vụ hack Cream Finance năm 2021 đã dạy tôi rằng: đằng sau những dòng code đẹp đẽ, động lực thực sự vẫn là lợi ích kinh tế. Và bây giờ, OUSD đang chứng minh một lần nữa rằng “phi tập trung” chỉ là cái vỏ, còn bên trong là cuộc chiến giành thị phần và lợi nhuận giữa những gã khổng lồ. Quay lại với Circle. Trong quá khứ, tôi từng phân tích một báo cáo nội bộ cho quỹ về rủi ro tập trung hóa khi Circle phụ thuộc quá nhiều vào một vài đối tác. Lúc đó, tôi bị đồng nghiệp cười vì “lo xa”. Nhưng bây giờ, nỗi lo đó thành hiện thực. Với việc Visa – mạng lưới thanh toán toàn cầu – tự mình xây dựng một nền tảng stablecoin cho các ngân hàng, Circle đang bị kẹp giữa hai luồng: một bên là liên minh OUSD giàu tham vọng, một bên là Visa với hạ tầng phân phối rộng khắp. Mô hình “phát hành độc quyền – hưởng trọn lợi nhuận” của Circle không còn bền vững. Đừng hỏi tại sao các nhà đầu tư tổ chức lại đổ xô vào OUSD, hãy hỏi tại sao BlackRock – người từng đầu tư chiến lược vào Circle – lại quay sang ủng hộ đối thủ. Câu trả lời nằm ở sự thay đổi trong cấu trúc ngành: stablecoin không còn là miếng bánh của riêng ai, mà đang trở thành hạ tầng chung. Và khi hạ tầng chung do các tập đoàn lớn kiểm soát, những người chơi độc lập như Circle sẽ bị đẩy ra rìa hoặc phải chấp nhận vai trò “nhà cung cấp dịch vụ trắng” với biên lợi nhuận mỏng. Từ góc nhìn vĩ mô, tôi thấy một điểm tương đồng với chu kỳ cảm xúc thị trường năm 2022. Khi đó, tôi mất 70% danh mục vì chủ quan cho rằng các dự án tốt sẽ vượt qua khủng hoảng. Sự thật là thị trường không quan tâm đến lý tưởng, chỉ quan tâm đến dòng tiền và lợi nhuận. Circle hiện tại cũng đang ở giai đoạn “phủ nhận” – họ vẫn tự tin vào vị thế của mình. Nhưng các tín hiệu thị trường cho thấy sự chuyển dịch đã bắt đầu. Nếu thỏa thuận với Coinbase thất bại, USDC có thể mất tới 30% nguồn cung lưu hành chỉ trong vài tháng. Kết luận, bức tranh dành cho Circle không mấy sáng sủa. Nhưng đây cũng là cơ hội để những người chơi mới như OUSD và nền tảng Visa định hình lại tương lai của stablecoin. Liệu Circle có kịp tung ra sản phẩm trả lãi cho người dùng? Liệu họ có giữ được Coinbase? Tất cả sẽ được trả lời trong vòng 30 ngày tới. Còn bây giờ, hãy hỏi một câu: nếu ngay cả BlackRock và Visa cũng đứng về phía OUSD, bạn còn lý do gì để tin vào USDC?