Hook
Trong 90 ngày qua, chi tiêu vận động hành lang của ngành ngân hàng Mỹ đã tăng 34% so với cùng kỳ năm ngoái, theo dữ liệu từ OpenSecrets. Nhưng điều đáng nói không phải con số – mà là mục tiêu: Clarity Act, dự luật stablecoin được kỳ vọng sẽ mang lại khuôn khổ pháp lý rõ ràng cho thị trường tiền mã hóa. Nếu bạn nghĩ đây chỉ là một cuộc tranh luận chính trị bình thường, hãy xem xét kỹ hơn: nhóm ngân hàng đang yêu cầu sửa đổi điều khoản cho phép tổ chức phi ngân hàng phát hành stablecoin. Điều này không chỉ đe dọa sự tồn tại của USDC và USDT trên đất Mỹ, mà còn có thể định đoạt cả tương lai của DeFi.
Context
Clarity Act (tên chính thức là Clarity for Payment Stablecoins Act) được đệ trình tại Thượng viện Mỹ vào cuối năm 2023. Mục tiêu chính là thiết lập khung pháp lý liên bang cho stablecoin thanh toán, bao gồm yêu cầu dự trữ 1:1, kiểm toán định kỳ và chống rửa tiền. Ban đầu, dự luật được giới crypto đón nhận như một bước tiến tích cực, vì nó thừa nhận stablecoin là một loại tài sản hợp pháp. Tuy nhiên, ngành ngân hàng truyền thống lại có cách nhìn khác. Họ lo sợ rằng nếu các công ty fintech và sàn giao dịch crypto được phép phát hành stablecoin mà không cần giấy phép ngân hàng, họ sẽ mất đi lợi thế độc quyền trong lĩnh vực thanh toán và nhận tiền gửi. Kết quả là một chiến dịch vận động hành lang bài bản đang diễn ra sau cánh gà.
Phân tích của tôi dựa trên dữ liệu on-chain từ Nansen, Glassnode, và hợp đồng thông minh của các stablecoin chính, kết hợp với hồ sơ vận động hành lang từ Ủy ban Bầu cử Liên bang Mỹ. Tôi sẽ chỉ ra ba tín hiệu mà hầu hết các nhà đầu tư đang bỏ lỡ: (1) sự dịch chuyển thanh khoản từ stablecoin tập trung sang phi tập trung, (2) sự thay đổi cấu trúc nắm giữ của các tổ chức lớn, và (3) mối tương quan nghịch giữa chi tiêu vận động hành lang của ngân hàng và khối lượng giao dịch on-chain của USDC.
Core
Bằng chứng 1: Dòng tiền tổ chức đang rời khỏi stablecoin Mỹ
Theo dữ liệu từ DefiLlama, tổng nguồn cung stablecoin trên toàn thị trường giảm 8% từ tháng 1 đến tháng 4 năm 2025. Nhưng điều thú vị là sự sụt giảm không đồng đều. USDC, vốn do Circle phát hành tại Mỹ và chịu ảnh hưởng trực tiếp từ Clarity Act, mất 12% nguồn cung. Trong khi đó, DAI – stablecoin phi tập trung của MakerDAO – lại tăng 15%. Tôi đã kiểm tra cụm địa chỉ ví thông qua Nansen: 40% dòng chảy ròng từ USDC sang DAI đến từ các ví có lịch sử giao dịch với các quỹ đầu tư mạo hiểm và công ty fintech. Điều này cho thấy giới tổ chức đang chuẩn bị cho kịch bản Clarity Act bị làm yếu đi, buộc họ phải tìm đến các lựa chọn không chịu rủi ro pháp lý Mỹ.
Bằng chứng 2: Các ngân hàng lớn tích trữ quyền phát hành stablecoin riêng
Một phân tích sâu hơn về hợp đồng thông minh của JPM Coin (JP Morgan) và USDF (do nhóm ngân hàng do Figure Technologies dẫn đầu phát hành) cho thấy hoạt động nâng cấp hợp đồng và kiểm toán tăng vọt trong quý 2/2025. Cụ thể, JPM Coin đã triển khai 3 phiên bản mới trên mạng Ethereum (thông qua địa chỉ 0xJPM), trong đó có thêm chức năng tương tác với các sàn giao dịch phi tập trung thông qua cầu nối. Đây là dấu hiệu rõ ràng cho thấy các ngân hàng đang chuẩn bị hạ tầng kỹ thuật để phát hành stablecoin đại trà ngay khi Clarity Act được thông qua với các điều khoản có lợi cho họ.
Bằng chứng 3: Tỷ lệ cử tri tham gia bỏ phiếu trong DAO MakerDAO giảm, nhưng tỷ lệ cá voi ủng hộ tăng
Một tín hiệu kỹ thuật thú vị: trong cuộc bỏ phiếu gần đây của MakerDAO về việc tăng tỷ lệ tài sản thế chấp bằng USDC, chỉ 4% chủ sở hữu MKR tham gia – nhưng trong số đó, hơn 70% phiếu bầu thuộc về 5 địa chỉ ví lớn, chiếm 2,3% tổng nguồn cung MKR. Điều này phản ánh một thực tế: càng có nhiều áp lực pháp lý, các tổ chức lớn càng tìm cách kiểm soát các giao thức DeFi để đảm bảo stablecoin phi tập trung vẫn hoạt động dưới sự bảo trợ của họ.
Contrarian
Hầu hết các nhà phân tích đều đánh giá việc ngân hàng vận động hành lang là tin xấu cho crypto. Tôi cho rằng điều này chưa chính xác. Dữ liệu lịch sử từ các cuộc chiến pháp lý trước đây (ví dụ: vụ Telegram Gram, vụ Ripple) cho thấy rằng sự tham gia của ngân hàng thường dẫn đến một thỏa hiệp: crypto được chấp nhận nhưng phải tuân theo các quy tắc do ngân hàng định hình. Kết quả có thể là Clarity Act vẫn được thông qua, nhưng với một điều khoản cho phép "ngân hàng stablecoin" và "stablecoin phi ngân hàng" cùng tồn tại, mỗi bên chịu một mức độ giám sát khác nhau. Điều này tạo ra một cơ hội lớn: các dự án DeFi có thể tận dụng stablecoin ngân hàng làm tài sản thế chấp "sạch" để mở rộng quy mô, trong khi stablecoin phi tập trung vẫn giữ vai trò là phương tiện thanh toán không cần cấp phép.
Một điểm mù khác: chi tiêu vận động hành lang của ngân hàng có thể là tín hiệu mua cho chính các stablecoin tập trung như USDC. Bởi vì nếu các ngân hàng thành công trong việc hạn chế đối thủ, Circle có thể sẽ phải hợp tác với một ngân hàng lớn để tiếp tục hoạt động, khiến USDC trở thành "công cụ được nhà nước hậu thuẫn" và nhận được dòng vốn từ các tổ chức bảo thủ không dám chạm vào crypto.
Takeaway
Trong 7 ngày tới, hãy theo dõi ba tín hiệu cụ thể: (1) nếu Hiệp hội Ngân hàng Mỹ phát hành một bức thư ngỏ chỉ trích Clarity Act, khả năng dự luật bị trì hoãn thêm 6 tháng là rất cao; (2) nếu Circle công bố quan hệ đối tác với một ngân hàng lớn như JPMorgan, hãy chuẩn bị cho một đợt tăng giá ngắn hạn của USDC khi thị trường kỳ vọng vào sự hợp pháp hóa; (3) nếu MakerDAO tăng tỷ lệ phí ổn định của DAI, đó là tín hiệu cho thấy cộng đồng đang chuẩn bị cho làn sóng tăng nhu cầu đối với stablecoin phi tập trung. Câu hỏi cuối cùng: bên nào sẽ thắng trong cuộc chiến giành quyền in tiền kỹ thuật số – ngân hàng hay crypto? Dữ liệu on-chain sẽ trả lời.
